Tất cả các dự án crypto liệu có phải là “đa cấp Ponzi”?

Crypto, một thị trường mới mẻ, nơi mọi điều mới đều gây ra nhiều tranh cãi. Trong đó, cuộc tranh luận quan trọng và phổ biến nhất là: liệu các dự án crypto thực sự mang lại giá trị hay chỉ là các mô hình Ponzi?

Nếu tham gia thị trường trong thời gian dài, nhà đầu tư sẽ nhận ra rằng hầu hết các dự án không phải là Ponzi. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là chúng hoạt động hiệu quả. Bài viết dưới đây sẽ phân tích cấu trúc và đặc điểm của các dự án 'tồn tại' và 'đang suy yếu', cũng như các mô hình Pyramid, Ponzi, Tulip, Spending.

Lưu ý: Bài viết có thể chứa quan điểm và nhận định cá nhân của tác giả và được tham khảo từ bài viết “Is it a Ponzi?” của Nat Eliason. Không nên coi đây là lời khuyên đầu tư.

Tình hình thị trường hiện nay

“Các Tồn Tại”

Những dự án được gọi là “Các Tồn Tại” thường thành công trong việc xây dựng một cộng đồng người dùng sẵn sàng chi tiền để sử dụng các dịch vụ mà dự án cung cấp. Sự đóng góp tài chính từ người dùng này thường là nguồn thu chính của dự án.

Ví dụ, trên giao thức Aave của Ethereum, khi người dùng sử dụng dịch vụ gửi hoặc vay tiền trên AAVE, họ phải trả một khoản phí nhất định cho giao thức. AAVE không còn thưởng token thêm khi người dùng vay tài sản. Do đó, nhóm người dùng này là nguồn thu chính cho AAVE. Nếu quản lý chi phí hoạt động tốt, AAVE có thể trở thành một doanh nghiệp lợi nhuận và tồn tại lâu dài.

Uniswap cũng là một ví dụ. Nguồn thu của họ đến từ phí giao dịch trên mỗi giao dịch, không cần token UNI để thu hút người dùng. Tương tự, người dùng cũng sẵn lòng trả phí cho giao thức Yearn. Họ sẵn lòng trả 20% lợi nhuận cho Yearn như là chi phí quản lý rủi ro, để tham gia farming và kiếm lợi nhuận từ DeFi.

Tuy nhiên, hầu hết các dự án crypto không thu hút đủ cộng đồng người dùng sẵn lòng chi tiền để sử dụng dịch vụ của họ. Khả năng tồn tại của phần lớn các dự án crypto gần như là không có.

Các Dự Án Đang Dần Chết

Khác với những dự án 'tồn tại', những dự án đang dần chết thường chi tiêu quá mức cho các chương trình khuyến mãi hoặc phát hành thêm token hơn là tạo ra thu nhập từ người dùng.

Một số người cho rằng phát hành thêm token để thưởng cho người dùng không phải là chi tiêu. Nhưng thực tế, điều này có thể gây ra hậu quả không khác gì việc chi tiêu quá đà cho các hoạt động khuyến mãi, khiến người dùng tìm kiếm những lợi ích ngắn hạn. Do đó, các dự án cần tạo ra sản phẩm thực sự hấp dẫn và đáp ứng nhu cầu của người dùng, nếu không họ sẽ chuyển vốn sang các dự án khác khi thấy dấu hiệu suy giảm.

Ví dụ: Giao Thức Anchor của Terra (LUNA) đã thu hút một cộng đồng người dùng sẵn lòng chi tiền để sử dụng dịch vụ. Tuy nhiên, họ đã phải chi ra số tiền lớn để tăng lợi tức cho người cho vay, vượt xa doanh thu mà họ tạo ra. Đây là một cách thúc đẩy tăng trưởng rủi ro cao. Một số dự án thành công có thể trở thành khổng lồ, nhưng nhiều dự án khác thất bại khi gặp khó khăn.

Nói chung, việc thành công thoát khỏi tình trạng dần chết và trở thành tồn tại là quá trình không đơn giản. Rất ít dự án crypto có thể làm được điều này thành công.

Các Mô Hình Thu Nhập

Tóm lại, yếu tố quan trọng nhất xác định sự sống còn của một dự án là sự cân bằng giữa doanh thu từ người dùng và chi phí để thu hút và duy trì cộng đồng người dùng. Để hiểu rõ hơn, hãy khám phá 4 mô hình dưới đây và khả năng tồn tại của chúng.

Kim Tự Tháp – Mô Hình Pyramidal

Trong mô hình kim tự tháp, doanh thu chủ yếu đến từ việc các thành viên mới phải trả tiền để tham gia hệ thống. Lợi nhuận của những người tham gia sớm nhất đến từ tiền đóng góp của những người tham gia sau này. Người tham gia sớm nhận được nhiều lợi nhuận hơn thông qua việc kêu gọi người mới tham gia vào hệ thống. Ngược lại, người tham gia muộn sẽ nhận ít lợi nhuận hơn và có nguy cơ mất toàn bộ số tiền đầu tư ban đầu.

Thực tế, việc tìm một ví dụ rõ ràng cho mô hình kim tự tháp trong lĩnh vực crypto khá khó khăn. Mặc dù người tham gia sớm thường kiếm được nhiều hơn, nhưng việc những nhà đầu tư sớm kiếm tiền trực tiếp từ người họ kêu gọi tham gia là hiếm hoi.

Mặc dù không thường gặp nhưng cũng không hề hiếm. Ví dụ như Cardano, dự án này tập trung vào việc hợp tác với các nhân vật nổi tiếng có ảnh hưởng để thu hút cộng đồng nhà đầu tư. Những ai tin tưởng và theo dõi có thể tham gia vào node của các nhân vật này để nhận phần thưởng từ lợi nhuận của node.

Mô Hình Ponzi

Về lý thuyết, ponzi là một mô hình kinh doanh không tạo ra doanh thu thực sự, tiền được những người tham gia mới góp sẽ được phân phối cho những người tham gia cũ. Nhưng trong thực tế, việc nhận biết một mô hình kinh doanh có phải là ponzi không phải lúc nào cũng đơn giản.

Mô Hình Ponzi của Bernie Madoff là một trong những ví dụ rõ ràng và nổi tiếng nhất. Madoff đã thực hiện hành vi lừa đảo bằng cách giả mạo các giao dịch để giải thích nguồn gốc của lợi nhuận, trong khi thực tế tiền của những người đầu tư mới chỉ được chuyển sang tay những người đầu tư cũ.

Trong lĩnh vực crypto, BitConnect có lẽ là một trong những mô hình ponzi nổi tiếng nhất. Dự án này hứa hẹn trả lãi kép 1% mỗi ngày cho các nhà đầu tư. Nhưng thực tế, số tiền này chính là tiền của những nhà đầu tư sau này.

Nói đến lãi suất hấp dẫn ngoài sức tưởng tượng, chắc chắn các bạn sẽ nghĩ ngay đến Anchor Protocol. Tuy nhiên, mặc dù cung cấp lãi suất lên tới 20% cho người gửi UST, Anchor không phải là một mô hình ponzi. Tiền để trả lãi cho người gửi đến từ quỹ marketing của Terra (LUNA), sử dụng như một chiến dịch tiếp thị để thúc đẩy ứng dụng UST.

Tulip

So với mô hình Ponzi, mô hình Tulip giúp nhà đầu tư thu được lợi nhuận từ giá trị niềm tin của các nhà đầu tư khác. Có thể hiểu đơn giản là mua bán “hoa lan đột biến”. Dù không có giá trị sử dụng cao, nhưng vì nhiều người tin rằng nó đáng giá và sẵn sàng chi tiền tỷ để mua, nên giá cứ tăng lên. Thuật ngữ Tulip cũng xuất phát từ thời kỳ bong bóng đầu cơ về hoa Tulip ở Hà Lan thế kỷ 17.

Không chỉ trong thị trường crypto, mô hình Tulip cũng tồn tại trong thị trường hàng hóa như vàng, tác phẩm nghệ thuật, cá koi,… Và hầu hết các NFT đều có tính chất tulip, ngay cả khi chúng hứa hẹn đại diện cho quyền sở hữu trong một cộng đồng.

Gọi một thứ gì là tulip không có nghĩa là nó vô giá trị. Ví dụ, vàng có thể chế tác thành đồ trang sức, nhưng thực tế, chúng ta làm điều đó vì vàng được xem là có giá trị. Một điểm chung của những mô hình tulips này là chúng đủ hiếm để người ta tin rằng chúng có giá trị cao. Nếu mọi người cùng lúc ngừng quan tâm đến vàng, hoặc tìm ra cách làm vàng dễ dàng hơn, giá trị của vàng chắc chắn sẽ không như bây giờ.

Chi tiêu

Chi tiêu có thể coi là một mô hình kinh doanh thực sự, với nguồn thu đến từ một mạng lưới người dùng sẵn lòng chi tiền để sử dụng dịch vụ. Trái với Ponzi và Pyramid, không có nguồn thu thực; và Tulip phụ thuộc nhiều vào niềm tin và độ hiếm, thường được xem như một loại đầu cơ thay vì đầu tư.

Để đánh giá xem một dự án có phải là chi tiêu hay không, ta cần tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

• Ai đang chi tiêu?
• Chi tiêu bao nhiêu?
• Có trường hợp nào dẫn đến chi tiêu vượt quá thu nhập không?

Trong thị trường tiền mã hóa, người dùng thường chi tiêu bằng một token khác thay vì governance token (ví dụ ETH, USDC). Cho phép người dùng chi trả bằng governance token có nghĩa là dự án tích lũy giá trị bằng token của mình. Khi họ bán token để thu lợi nhuận, có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá. Đó là lý do nhiều dự án GameFi sử dụng mô hình hai token (dual-token) với một in-game token và một governance token.

Quay lại phân tích thực tế

Sau khi hiểu được các mô hình cơ bản, hãy áp dụng và phân tích các trường hợp cụ thể.

Các dự án đang hoặc đã tắt – nơi chỉ có những nhà đầu tư đầu tiên thu lợi

Đầu tiên, WeWork là một ví dụ minh họa cho một dự án chỉ có lợi cho những nhà đầu tư đầu tiên, sau đó dự án sớm tắt sau khi ra mắt. Cụ thể, Benchmark đã đầu tư 17 triệu USD vào WeWork, sau đó đã bán một phần của khoản đầu tư đó với giá 315 triệu USD.

Vậy nếu WeWork là một mô hình không bền vững, nơi những nhà đầu tư đầu tiên kiếm lợi nhuận từ tiền của những người đến sau, liệu đó có phải là Ponzi không? Mặc dù WeWork rất gần với mô hình Ponzi, nhưng không hoàn toàn vì dự án này đã cố gắng hướng tới sự bền vững.

Trên thực tế, tình huống này xảy ra với rất nhiều công ty khởi nghiệp công nghệ (tech startups) nói chung. Những công ty này đưa ra ý tưởng và huy động một số vốn lớn để thực hiện nó. Những nhà đầu tư ban đầu không thực sự cần đến khi công việc kinh doanh ghi nhận thành công hoặc trở nên bền vững, họ có thể bán lại cổ phần của mình ngay khi giá được đẩy lên. Nếu như vậy, liệu các công ty khởi nghiệp có phải Ponzi hay Tulips? Câu trả lời là chúng có thể được coi như tulips trong một vài khía cạnh, nhưng không phải Ponzi.

Tuy nhiên, những gì diễn ra trong thị trường crypto thường khốc liệt hơn rất nhiều. Có rất nhiều token dự án được thổi giá x10, x50 trong thời gian ngắn sau khi ra mắt, rồi nhanh chóng giảm 80-90% hoặc hơn, và không bao giờ có thể phục hồi mức all-time-high trước đó.

Những dự án đó có phải là Ponzi không? Một lần nữa, mình nghĩ rằng chúng ta phải xem xét những gì doanh nghiệp đó thực sự đang làm. Solana từng giảm 85% so với mức đỉnh ATH, và một số nhà đầu tư đã thực sự nắm trọn thời cơ khi mua vào với giá $3 và bán đỉnh sau đó. Tuy nhiên, đợt tăng sau đó hoàn toàn không phải một đợt thổi giá và xả hàng. Solana đang xây dựng  một sản phẩm thực sự với những người dùng đang sẵn sàng chi tiêu SOL để sử dụng.

Bitcoin vs. Ethereum

Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) là 2 cái tên được nhắc đến nhiều nhất khi người ta đề cập đến crypto, và cũng là những cái tên hay được gắn với mác Ponzi trong các cuộc thảo luận nhất.

Tuy nhiên chỉ cần đọc phần giải thích về Ponzi bên trên và hiểu qua về cách hoạt động của BTC cùng ETH, chúng ta đã có thể tự chứng minh 2 cái tên này không phải mô hình ponzi. Không có một dòng tiền nào bắt nguồn từ người đến sau được phân phối đến tay những nhà đầu tư đến trước cả.

Bitcoin nằm ở đâu đó giữa Tulip và một Dying Project (dự án có nguy cơ chết dần). Nhà đầu tư không thể làm gì với Bitcoin ngoài việc giao dịch hoặc nắm giữ. Tuy vẫn có một khoản chi tiêu nhất định được thu từ người dùng thông qua phí giao dịch, nhưng lượng thải từ hoạt động khai thác đang cao hơn rất nhiều so với phí giao dịch. Nếu mức phí thu được từ hoạt động giao dịch đủ cao để biện minh cho việc tiếp tục khai thác mới, thì đó sẽ là một doanh nghiệp bền vững, nhưng tình huống này hiện vẫn chưa xảy ra.

Ethereum, ở trạng thái hiện tại, đang là một Dying Project (dự án có nguy cơ chết dần). Dù Ethereum hiện đang sở hữu nhiều use case thu hút người dùng sẵn sàng chi trả phí gas để sử dụng, nhưng lượng sinh coin vẫn đang vượt quá mức phí thu về. Ethereum đang cố giải quyết vấn đề này với việc triển khai nâng cấp EIP-1559 vào tháng 08/2021, vốn đốt đi một phần phí giao dịch.

Tuy nhiên, Ethereum hiện đang tiến hành quá trình chuyển từ Proof-of-Work sang Proof-of-Stake (The Merge). Sau quá trình này, lượng sinh sẽ giảm đáng kể, và có thể sẽ thấp hơn lượng phí gas người dùng phải chi trả trong hệ sinh thái. Nếu thật sự thành công, Ethereum sẽ chính thức chuyển mình trở thành một mô hình phát triển bền vững, cùng là Proof-of-Stake blockchain bền vững đầu tiên (vì tất cả các Layer 1 blockchain khác đều là đang hoạt động không bền vững).

Game Play-to-Earn

Là trung tâm sự chú ý của cộng đồng crypto từ giữa năm 2021 cho đến cuối năm đó, các trò chơi Play-to-Earn thường được đề cập cùng với khái niệm Ponzi. Gần đây, vấn đề lạm phát của Axie Infinity hoặc STEPN đang khiến chủ đề này trở nên nóng hổi hơn.

Vấn đề với STEPN là việc phát hành token và sneakers mới một cách lộn xộn, gây ra hiện tượng lạm phát nhanh chóng sau đó. Giá token GMT của dự án này cũng đã bị thổi lên quá cao mà không có nguồn thu nào thực sự.

Vì vậy, STEPN rõ ràng là một mô hình đang suy tàn, nhưng không thể khẳng định liệu đó có phải là Ponzi hay không. Chính STEPN không có hoạt động kinh doanh nào đáng kể, nhưng các đôi sneakers đó vẫn có giá trị với những người tham gia vào hoạt động đi bộ của dự án.

Điều này cũng đúng với các trò chơi play-to-earn. Người dùng sẵn lòng chi tiền mua NFT để tham gia vào trò chơi, dù giá cả bị thổi lên rất cao, với hi vọng có thể kiếm được nhiều hơn thông qua việc tham gia chơi game. Họ không được trả thêm tiền để khuyến khích tham gia. Vì vậy, điều này gần giống với mô hình Tulip, khi giá cả được thúc đẩy chủ yếu bởi niềm tin về lợi nhuận trong tương lai, thay vì giá trị sử dụng. Vì thế, có lẽ chúng ta có thể gọi chúng là những “Dying Tulip”.

Kết luận

Trên thực tế, việc phân tích mô hình kinh doanh của các dự án sẽ phức tạp hơn so với ví dụ đã đề cập. Tuy nhiên, việc này rất cần thiết, hãy nhớ đặt ra các câu hỏi như:

Liệu dự án có thu nhập thực sự từ người dùng hay không? Nếu không, tiền từ đâu ra? Đó chỉ là một loại hoa Tulip mà mọi người đang tin tưởng mù quáng? Hay đó là một mô hình Ponzi hoặc Pyramid?

Và nếu thực sự là một dự án có thu nhập từ người dùng, liệu nó đang suy tàn hay hướng tới sự bền vững? Dự án có phát hành một lượng lớn token để kích thích mọi người tham gia sử dụng dịch vụ không? Người dùng có sẵn lòng tiếp tục sử dụng dịch vụ của dự án mà không có phần thưởng?

Trong thời kỳ bão gió, các nhà đầu tư có thể kiếm tiền dễ dàng nếu họ đủ nhạy bén. Tuy nhiên, mọi thứ sẽ trở nên khắc nghiệt hơn nhiều trong thị trường suy thoái, hãy xem xét kỹ lưỡng mô hình hoạt động của các dự án để đưa ra quyết định đúng đắn cho bản thân.

Julian

Tham khảo bài viết của Nat Eliason

• Nansen 101: Phân tích luồng tiền on-chain với Smart Money
• “NFT âm nhạc” – Có đủ tiềm năng để trở thành xu hướng NFT sắp tới?
• 16 lời khuyên giúp bạn vượt qua giai đoạn downtrend