Thách thức đối với Stablecoin Phi tập trung

Trong 3 tháng gần đây (đặc biệt sau khi nâng cấp Shanghai và sự phát triển của Liquid Staking), cuộc đua giữa các stablecoin đang trở thành tâm điểm của thị trường với nhiều thay đổi đáng chú ý. Mặc dù có lợi nhuận ổn định từ ETH, nhưng khả năng mở rộng của các stablecoin phi tập trung vẫn đang đối mặt với nhiều thách thức. Trên đây là những lí do vì sao các stablecoin đang gặp khó khăn trong việc duy trì sự phát triển ổn định như đã phân tích trong bài viết hôm nay!

Các loại stablecoin

Vui lòng lưu ý rằng trong phân tích dưới đây, chúng tôi đề cập đến các stablecoin phi tập trung - tức là mô hình sử dụng tài sản thế chấp để tạo ra stablecoin.

Các loại stablecoin khác như stablecoin truyền thống hoặc stablecoin thuật toán sẽ không được bàn luận trong bài viết này. Nếu bạn quan tâm đến các loại stablecoin, bạn có thể tìm hiểu thêm trong bài viết dưới đây!

Vấn đề về nguồn cung

Đối với các stablecoin phi tập trung, việc mở rộng nguồn cung là một trong những thách thức lớn nhất. Nếu chỉ để thị trường tự điều chỉnh, tức là ai có nhu cầu sẽ tự thế chấp tài sản để tạo ra stablecoin, thì sẽ rất không ổn định. Do đó, các dự án stablecoin thường có 3 cách tiếp cận sau:

• Giảm lãi suất cho vay: Đây là một cách tiếp cận được nhiều dự án stablecoin mới sử dụng, những dự án này chưa có một cộng đồng người dùng đủ lớn. Một số ví dụ có thể kể đến là GHO hay crvUSD.
• Sử dụng lợi tức từ RWA để thu hút người dùng giữ stablecoin: Đây là một cách tiếp cận đầu tiên của MakerDAO với lãi suất 5% hiện tại cho DSR.
• Tạo ra các pool thanh khoản để người dùng tạo lợi nhuận từ việc tham gia: Các pool thanh khoản thường được các dự án stablecoin ưu chuộng sử dụng như Curve Finance, Balancer hay Uniswap V3.

Thách thức mà các dự án stablecoin mới phải đối mặt

Chúng ta sẽ thảo luận về vấn đề 'đứng giữa hai lựa chọn' của GHO (một loại stablecoin do Aave phát triển) để giải thích sự khó khăn trong việc mở rộng nguồn cung của các stablecoin phi tập trung.

Đầu tiên, nếu GHO quyết định giảm lãi suất cho vay để khuyến khích người dùng sản xuất nhiều stablecoin hơn, nguồn cung sẽ tăng lên. Nhưng, giá của GHO sẽ không thể giữ ổn định ở mức 1 USD. Nguyên nhân là người dùng sẽ thường xuyên vay GHO (với lãi suất thấp 1,5%), sau đó bán cho các stablecoin khác với lợi suất cao hơn, như DAI với lãi suất 5% trong DSR.

Thứ hai, nếu họ lựa chọn tiếp cận thông qua khuyến mãi để người dùng tham gia vào việc cung cấp thanh khoản trong các pool, họ sẽ phải chi ra một lượng tiền lớn để thực hiện các chiến lược thưởng dài hạn. Mặc dù áp lực sẽ giảm khi họ tham gia một thỏa thuận OTC của CRV để có thêm phiếu bầu, nhưng số lượng phiếu bầu sẽ dần giảm theo thời gian do sự mất giá lớn.

Về lựa chọn RWA, đây không phải là một cách tiếp cận không rủi ro hoàn toàn. Điều đầu tiên dễ nhận thấy là rủi ro tập trung vào một bên lưu ký. Tiếp đó là sự ổn định, vì rất khó để đoán trước được biến động của lãi suất trong thị trường Trái phiếu truyền thống trong dài hạn.

Nếu lựa chọn triển khai pool PSM giống như DAI (cho phép đổi 1:1 với USDC), không ai muốn đưa USDC vào pool. Điều này sẽ gây khó khăn nếu có người ở bên kia của cân đối mua GHO ở giá 0,97 và đổi 1:1 với USDC để nhận 0,03 USD lợi nhuận.

Nếu lựa chọn tạo một pool Earn và trả lãi để khuyến khích người dùng như Raft, dự án sẽ phải đối mặt với áp lực về chi phí. Ngoài ra, việc khuyến khích này có thể không lành mạnh vì người dùng sẽ có xu hướng nạp tiền để nhận lãi hơn là sử dụng stablecoin để thực hiện giao dịch.

Dưới đây là 5 cách tiếp cận và các hạn chế. Tuy nhiên, hãy giả sử GHO quyết định rời bỏ vùng giá 1 USD để mở rộng nguồn cung thông qua việc giảm lãi suất. Tuy nhiên, điều này không thể duy trì lâu dài, vì nguồn cung sẽ không thể tăng lên trong dài hạn dù đã hy sinh sự ổn định về giá. Tại sao?

Bởi vì người dùng gần như bị mắc kẹt nếu muốn thực hiện chiến lược tạo GHO và đổi sang DAI. Họ sẽ phải đối mặt với tình trạng là khi GHO quay lại vùng giá ổn định, họ sẽ phải mua GHO với giá cao hơn khoảng 3% (do GHO hiện tại đang ở mức giá ~0,97 USD). Người dùng vay GHO để đổi sang DAI sẽ phải trả mức chi phí: 1,0125 (bao gồm 1,25% lãi suất vay GHO) * 1,03 (chi phí khi phải mua lại GHO) = 1,042 (tức là họ chi phí 4,2% và gần như tiệm cận với ngưỡng lợi nhuận 5% của DAI).

Khi tính thêm các chi phí giao dịch và sự chênh lệch tỷ giá (slippage), gần như không còn lợi nhuận nào giữa 5% lợi tức thu được và 4,2% chi phí.

Nếu bạn cảm thấy phức tạp với các tính toán trên, bạn có thể hiểu rằng hiện tại việc tạo GHO và đổi sang DAI sẽ không còn mang lại lợi nhuận.

Có những đề xuất nào khác không?

Dựa trên ví dụ về GHO, tôi muốn chỉ ra rằng, các stablecoin phi tập trung mới (ra đời sau) sẽ phải đối mặt với nhiều vấn đề và khó khăn trong việc thách thức những người lãnh đạo trong lĩnh vực này.

Tuy nhiên, liệu có những giải pháp khác cho thách thức đã nêu trên không? Dưới đây là 3 cách tiếp cận mà tôi cho là 'cân bằng hơn' và vẫn chưa gây ra vấn đề quá lớn trong tình hình hiện tại.

Cách tiếp cận khả thi nhất đối với các mô hình stablecoin mới vào thời điểm này có thể là giới hạn trần nợ ở những giai đoạn ban đầu, đồng thời thiết kế mô hình Earn với lãi suất để duy trì tỷ giá. Một phần thu nhập từ lãi suất vay sẽ phải được cân nhắc để bù đắp cho chi phí của hạng mục Earn. Gần đây, Prisma với mkUSD là một ví dụ cho hạng mục này. Nếu chọn lối này, vấn đề ngắn hạn sẽ được giải quyết, nhưng ngân khoản sẽ không có lợi nhuận, từ đó sẽ gặp khó khăn trong dài hạn nếu thị trường không có biến động tích cực.

Một cách tiếp cận khác, không phù hợp cho tất cả, là sở hữu một pool thanh khoản rộng lớn như Curve và tận dụng nó để duy trì peg cũng như tạo thêm hoạt động giao dịch để có thêm thu nhập.

Cuối cùng, đó là điều chỉnh lại lãi suất cho vay ở mức cân đối hơn, thay vì mục tiêu hạ lãi sâu để đối phó với nguồn cung của các stablecoin lớn trên thị trường. Chính GHO cũng nhận ra sai lầm trong hành động này và đến thời điểm này, họ đã điều chỉnh lãi suất từ 1,5% lên 2,5%.

Với lãi suất vay cao hơn, tốc độ mở rộng cung sẽ chậm lại, nhưng peg sẽ được giữ vững và từ đó hoạt động giao dịch sẽ ổn định.

Tại sao chúng ta cần quan tâm vấn đề này?

Như đã được đề cập ở phần trước, có một rào cản vô hình đối với các dự án stablecoin mới muốn thách thức những cái tên đã tồn tại từ trước. Nhưng... chúng ta không muốn thị trường xuất hiện một Tether mới của 'stablecoin phi tập trung'.

Rủi ro về mặt bảo mật luôn là mối lo sợ cho các sản phẩm DeFi. Nếu một cái tên có ảnh hưởng trong thị trường gặp phải lỗ hổng hoặc bug trong sản phẩm, đó gần như là quả domino đầu tiên sẽ đổ vỡ trên thị trường.

Tiếp theo, nếu vấn đề phân chia lại thị trường không được giải quyết sớm, sự ưu thế về thanh khoản có thể tạo ra một cái tên 'Quá lớn để thất bại' trong dài hạn. Vì sao? Bởi vì người dùng sẽ thích sử dụng các sản phẩm có thanh khoản ổn định hơn, tạo ra một chu kỳ để các dự án stablecoin tạo ra sự độc quyền.

Cuối cùng, đây là câu chuyện về rủi ro thanh khoản khi stablecoin đang liên kết với Liquid Staking. Không ai dám bảo đảm rằng các Liquid Staking Token sẽ không gặp vấn đề. Và nếu có, rủi ro bán thanh lý hàng loạt có thể xảy ra. Nếu thanh khoản để xử lý các vị trí tập trung vào một hoặc hai cái tên, vấn đề sẽ trở nên phức tạp hơn so với khi có nhiều giải pháp hấp thụ áp lực.

Kết luận

Đó là những vấn đề mà các 'stablecoin phi tập trung' mới đang phải đối mặt. Mình đã đưa ra một ví dụ cụ thể về trường hợp của GHO để phần nào giải thích những vấn đề trên. Hy vọng bài viết này sẽ hữu ích, súc tích và mang lại giá trị cho mọi người!

Mytour