Buzz
Sự thất bại của mô hình kinh doanh từng được ca ngợi như một phép màu tài chính nhờ Bitcoin và tiền số đã khiến nhiều nhà đầu tư chịu thua lỗ nặng.
Theo Business Insider (BI), một làn sóng hưng phấn đã cuốn theo hàng loạt nhà đầu tư nhỏ lẻ vào những công ty được gọi là 'Bitcoin treasury firms', tức là những doanh nghiệp huy động vốn qua phát hành cổ phiếu, rồi dùng số tiền đó để mua Bitcoin và giữ trong bảng cân đối kế toán. Niềm tin vào chiến lược này đã tạo ra mức premium (giá cổ phiếu vượt xa giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ) rất lớn, khiến cổ phiếu trở thành cách để 'sở hữu Bitcoin' mà không cần phải mua coin trực tiếp.
Tuy nhiên, khi Bitcoin giảm giá cùng với ảnh hưởng tiêu cực của thị trường, mô hình 'phép màu tài chính' đã khiến nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ mất hàng tỷ USD. Theo báo cáo mới nhất từ 10X Research, các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên toàn cầu được ước tính đã mất khoảng 17 tỷ USD khi tìm cách tiếp cận Bitcoin thông qua các công ty nắm giữ tài sản số (DATCOs) niêm yết công khai như MicroStrategy (trước đây là Strategy của Michael Saylor) và Metaplanet. Tổn thất này xuất phát từ việc họ đã trả mức phí bảo hiểm quá cao để mua cổ phiếu của các công ty này.
Dễ bị tổn thương
Câu chuyện không chỉ dừng lại ở con số 17 tỷ USD mà còn phản ánh một mô hình tài chính có cấu trúc dễ bị tổn thương: doanh nghiệp phát hành cổ phiếu với mức premium, sử dụng khoản chênh lệch đó để mua thêm Bitcoin, và dựa vào kỳ vọng rằng mức premium sẽ tiếp tục kéo dài để huy động thêm vốn.
Các công ty phát hành cổ phiếu mới ở mức giá (premium) cao hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng (NAV) của lượng Bitcoin mà họ thực sự sở hữu. Khoản chênh lệch này được gọi là phí bảo hiểm. Các công ty sử dụng số tiền thu được từ khoản chênh lệch để mua thêm Bitcoin và tiếp tục quy trình này, tạo ra một vòng quay khiến cả lượng Bitcoin nắm giữ và giá cổ phiếu tăng vọt.
Chiến lược cơ bản của các công ty DATCOs rất đơn giản nhưng lại cực kỳ hiệu quả trong thị trường tăng trưởng, vì họ dựa vào niềm tin rằng mức premium sẽ tiếp tục duy trì, từ đó thu hút vốn đầu tư.
Tuy nhiên, khi thị trường mất kiên nhẫn, mức premium co lại, giá cổ phiếu giảm mạnh, và các cổ đông đã mua ở mức đỉnh phải chịu lỗ, dù công ty vẫn giữ nguyên lượng Bitcoin đã mua.
Báo cáo từ 10X Research chỉ ra rằng đây là một 'ảo ảnh NAV' (NAV illusion). Các nhà đầu tư nhỏ lẻ, bị cuốn theo sự hưng phấn và thiếu các kênh tiếp cận trực tiếp với Bitcoin, đã chấp nhận trả giá cao gấp 3 đến 4 lần so với giá trị thực tế của Bitcoin.
Báo cáo cho biết các cổ đông mới đã trả quá 20 tỷ USD so với giá trị thực tế của Bitcoin. Cụ thể, trong khi Metaplanet chỉ nắm giữ 1 tỷ USD Bitcoin, vốn hóa thị trường của họ từng đạt 8 tỷ USD.
Ngoài ra, hiện tượng phí bảo hiểm cao đã không còn duy trì được khi các quỹ ETF Bitcoin giao ngay (Spot Bitcoin ETFs) ra đời. Những quỹ này cung cấp một cách tiếp cận trực tiếp và minh bạch với Bitcoin, với chi phí thấp hơn rất nhiều cho nhà đầu tư tổ chức và cá nhân.
Hệ quả là nhu cầu trả phí bảo hiểm lớn để sở hữu cổ phiếu DATCOs đã giảm mạnh, dẫn đến sự sụp đổ của tỷ lệ mNAV (Market to Net Asset Value), tức tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị Bitcoin trên bảng cân đối.
Mặc dù vẫn là công ty nắm giữ Bitcoin công khai lớn nhất, Strategy đã chứng kiến tỷ lệ mNAV giảm từ mức đỉnh xuống còn khoảng 1,43 lần. Metaplanet thậm chí còn gặp tổn thất nặng nề hơn, khi giá cổ phiếu giảm tới 70% kể từ đỉnh, đẩy giá trị doanh nghiệp xuống dưới giá trị Bitcoin mà họ nắm giữ (mNAV dưới 1) tại một số thời điểm, nghĩa là thị trường đang đánh giá công ty thấp hơn lượng Bitcoin họ sở hữu.
Sự sụp đổ này đã khiến các nhà đầu tư cá nhân phải “ôm chiếc cúp rỗng”, trong khi các giám đốc điều hành lại thành công trong việc chuyển định giá trên giấy thành Bitcoin thực tế cho công ty.
Vậy ai được hưởng lợi và ai phải chịu thiệt? 10X Research kết luận rằng mô hình 'bán cổ phiếu ở mức premium' chẳng khác nào sử dụng tiền thật để mua tiền ảo, rồi kỳ vọng rằng mức premium sẽ tiếp tục duy trì, tạo ra lợi nhuận trên giấy cho các nhà sáng lập và cổ đông sớm, trong khi phần lớn nhà đầu tư mới, đặc biệt là nhà đầu tư bán lẻ, đã trả quá giá và phải chịu thiệt hại khi thị trường đảo chiều.
Thiếu hiểu biết
Vấn đề không chỉ nằm ở mức 'premium' mà còn ở sự kỳ vọng và thiếu hiểu biết về cấu trúc rủi ro. Nhiều nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì muốn hưởng lợi từ Bitcoin mà không nhận thức đầy đủ về các cơ chế như phát hành tại thị trường (ATM offerings), pha loãng cổ phiếu, chi phí vay nợ, chi phí custodian và các rủi ro liên quan đến quản trị.
Khi nguồn vốn mới giảm dần, những công ty từng dựa vào việc bán cổ phiếu để mua thêm Bitcoin sẽ gặp khó khăn, khả năng mở rộng kho bạc thu hẹp lại, và giá cổ phiếu (vốn phản ánh niềm tin vào chiến lược tích lũy) sẽ giảm mạnh.
Các phân tích chuyên ngành hiện nay chỉ ra rằng để tồn tại, nhiều công ty kho bạc Bitcoin cần tái cấu trúc từ mô hình 'kho bạc' thuần túy sang mô hình quản lý tài sản chuyên nghiệp, sử dụng phí quản lý và lợi nhuận đầu tư làm nguồn thu ổn định hơn.
Từ góc độ thị trường, sự kiện này mở ra hai kịch bản đối lập. Trong kịch bản bi quan, nếu Bitcoin mất đà tăng trưởng hoặc điều kiện huy động vốn tiếp tục thắt chặt, các cổ phiếu kho bạc có thể bị bán mạnh hơn, kéo theo làn sóng thiệt hại bổ sung cho các nhà đầu tư đã mua cổ phiếu ở mức đỉnh.
Trong kịch bản lạc quan, một số công ty sẽ chuyển sang mô hình quản lý tài sản thực thụ, giảm sự phụ thuộc vào premium và tập trung vào việc tạo ra lợi nhuận từ hoạt động giao dịch, hedging và cung cấp dịch vụ quản lý.
Báo cáo từ 10X Research nhấn mạnh rằng kỷ nguyên của việc tạo ra của cải chỉ bằng cách phát hành cổ phiếu với mức phí bảo hiểm đã kết thúc. Để tồn tại, các công ty kho bạc Bitcoin cần thay đổi cách thức hoạt động của mình. Họ phải từ bỏ mô hình bị động và chuyển sang mô hình hoạt động như các nhà quản lý tài sản theo chiến lược chênh lệch giá (arbitrage-driven asset managers), tập trung vào việc tạo ra lợi suất thực thông qua các giao dịch thông minh hơn.
Việc chuyển đổi này có thể làm giảm khả năng tăng giá đột biến của cổ phiếu so với Bitcoin, nhưng đây lại là con đường duy nhất để duy trì lợi nhuận ổn định. Các phân tích của 10X Research dự đoán rằng những công ty sáng suốt có thể vẫn tạo ra lợi nhuận hàng năm từ 15–20% nếu họ thích nghi với kỷ luật thị trường mới. Tuy nhiên, quá trình này đòi hỏi khả năng quản trị mạnh mẽ, minh bạch trong quản lý tài sản và kiểm toán, cùng với chiến lược tạo doanh thu mới, điều không hề dễ dàng đối với các tổ chức trước đây chỉ biết 'mua và giữ' Bitcoin.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, bài học 17 tỷ USD là một lời cảnh tỉnh quan trọng về việc nhầm lẫn giữa sự hưng phấn với giá cổ phiếu trong cơn sốt Bitcoin và giá trị tài sản ròng thực tế.
*Nguồn: BI, Fortune
